21.45元港币。

这是8月5日港股收盘时智云健康的股价。

被视为“慢病管理第一股”的智云健康于7月6日登录港交所，当时的认购价为30.5元港币/股。上市当天，智云健康迎来其市值顶峰30.7元港币/股，但随后毫无意外地收获了破发，此后便是一路下跌。在今年，未盈利医疗健康企业上市破发几乎成为“常态”，但智云健康还是在“常态”中呈现出鲜明的“个性”：

只有7年发展历程，但11轮融资总额超35亿元；去年营收仅有17.57亿元，但总负债却高达96.63亿元（以下非标注均为人民币）；近三年来营收稳步增长，亏损却蹿升，呈现同频共振。

基于这些让人心惊肉跳的数据，智云健康的上市破发或许只是一个开头。截止8月5日收盘，距离其最高市值已跌去近1/3，蒸发近54.3亿元港币（约46.7亿元人民币）。有分析人士认为，随着智云健康禁售股逐步解禁，其上演暴跌只是时间问题。

未盈利企业上市卖的是前景。但舆论普遍认为，智云健康仍然只是披着互联网医疗概念外衣的“药贩子”，其核心商业模式的市场能量至今未得到充分展现。

开启数字化慢病管理 融资后扭亏仍可望不可期

抱着解决医院、药店、患者慢病管理痛点的初心，一直在融资、一直在亏损，营收越多、亏损越大，可以概括智云健康7年发展历程。

凤凰网健康查询公开资料发现，2014年，曾连续两年拿下强生大中华区销售经理年度冠军的匡明，辞职创办杭州康明信息技术有限公司，瞄准慢病管理中最能吸引眼球和资本的糖尿病，推出首款产品“掌上糖医”APP，加入当时“百糖大战”。

匡明的初心很简单，借鉴西方健康管理模式，连通患者、保险——商业保险公司从保费里拨出一部分，用于慢病患者日常监测、教育等，以减少保险公司医疗费用支出，所谓“健康管理模式”从保险公司“省下的钱”抽成。

但中国人的保险意识当时还远远不够，商业医疗保险亦不发达，而国家医保体系却快速崛起。“掌上糖医”赚不到商业保险这份钱，就等于盈利模式被架空，并由此开始向“医＋药”整合模式转型（面向医院、药店、患者的互联网医疗服务与医药产品销售）。

2016年，公司获得医药经营许可证。同年，推出面向医院的SaaS系统（Software-as-a-Service，软件即服务）智云医汇，开启对医院市场的初步拓展，旨在将医院慢病管理数字化，以提高医院的运营效率和治疗效果。

2017年，“掌上糖医”转型为“智云健康”，开始拓展健康管理的广度和深度。2018年，智云健康拿下数字医院牌照。2019年，开发出面向药店的SaaS智云问诊。期间，国内创新药赛道高潮迭起。智云健康在自有SaaS基础上，开始向创新制药企业提供数字营销服务（相当于以医院为受众的广告）。与此同时，为了摆脱“卖药”名声，智云健康推出了连接医院科室、院外医生与患者的智云健康APP、智云医生APP，分别为院内、院外患者提供慢病管理体验。

自此，智云健康形成了医院SaaS系统（智云医汇）、药店SaaS系统（智云问诊）以及互联网医院平台（智云医生APP、智云健康APP）组成的诊疗闭环。医院SaaS系统同时向医院提供线上服务和医药产品销售，并带动为制药企业提供的数字营销服务；患者通过智云健康APP、智云医生APP，分别与医院、医生进行线上交流互动，完成复诊、拿药等；药店SaaS系统通过智云医生APP，为患者迅速、合规开具处方药并销售药品。

基于上述业务组合，智云健康自谓成为“一站式慢病管理与智慧医疗平台”。因其高度贴合“互联网医疗”概念，亦赢得一众资本追捧，包括IDG、经纬中国、平安创投、松禾资本等，堪称万众瞩目的创业明星。

然而，其经营业绩却令人大跌眼镜。据招股书显示，截至2021年12月31日，智云健康三大业务体系，SaaS已分别部署在2300多家医院和超17.2万家药店，平台拥有超过8.7万名注册医生及约238万注册用户。2018-2021年，营收从2.5亿元上升至17.57亿元，但如本文开头所述，亏损额却是一路攀高，近三年累计净亏损76.14亿元。

从创立到上市前的7年间，智云健康一直靠融资输血维持运转。截至去年底，公司账上现金及现金等价物和理财产品合计11.2亿。按其2021年烧钱速度，最多再撑一年多，显而易见，它到了非上市融资不可的窘迫地步。

但对尚未盈利初创型公司而言，上市就是股权融资的尽头。

尽管拿到了4.82亿港元的上市融资，智云健康却不敢乐观，向市场谨慎表示，在可预见的未来，公司成本将大幅增加，亏损或仍将持续下去。

三大互联网医疗服务体系竟是其巨亏的罪魁祸首

慢病管理＋互联网医疗，是智云健康商业模式的两大卖点。前者需要广阔的市场为依托，后者需要基于市场特征的有效业务创新。

作为慢病管理赛道上的“第一股”，智云健康在招股书中用弗若斯沙利文的研究数据为其野心背书——中国慢性病卫生支出将由2020年的4.1万亿增长至2030年的12.5万亿。这个市场前景可谓非常广阔。

对于“互联网医疗”业务创新，智云健康搭建了包括院内解决方案、药店解决方案、个人慢病解决方案在内的三大数字化慢病管理业务体系，旨在将医院、药店、制药公司、医生及患者进行深度链接。匡明表示，上市是智云健康新征程的起点，将继续投入研发，坚持创新，做一家真正因“创新而伟大”的数字化慢病管理企业。

问题是，可观的慢病管理市场规模，是否等于智云健康等平台的“慢病管理＋互联网医疗”商业模式拥有巨大发展空间。如果是，那么可以肯定，诸如平安好医生、阿里健康、京东健康等巨头必然早已涌入，竞争惨烈可知。

再看其“慢病管理＋互联网医疗”三大业务体系。

院内解决方案是其主营业务。抛开其面向医院的“卖药”业务，作为互联网医疗服务的医院SaaS，采用订阅费模式，年费25万元为基础套餐。该巨额费用让大多数医院望而生畏，尤其是三四线城市的医院。而一二线城市的各家医院都在做自己的信息化和互联网医院，更不愿意花钱给中间服务商。

2018-2021年，安装了智云健康医院SaaS的医院数量从377家增加到2369家。但SaaS付费医院数量微乎其微，且在2021年不增反降，三年分别仅有104、184、118家（其余为免费试用版用户）；2019年付费率为28%，2020年减少到了10.8%，2021年仅为4.9%；三年营收贡献仅占2.3%，2.7%和0.9%。

▲图片来自智云健康招股书

药店解决方案是其院外业务的主要延伸。抛开其面向药店的药店用品（含药品）批发业务外，作为互联网医疗服务的药店SaaS，订阅年费介乎约人民币 1000 元至17000 元/店，视所选服务而定。截至 2021 年 12 月 31 日，已有超过17.2万家药店安装了该产品。但付费用户不到一半（约8.4万家，其余为免费试用版用户）。近两年营收贡献占比分别仅为1.8%和2.8%。

个人慢病解决方案与目前大多数线上诊疗服务没有太大区别。抛开其面向慢病患者的“卖药”业务，作为互联网医疗服务平台的收入来源，主要是对接患者与平台注册医生的高端会员服务，年费人民币68元和599元，视会员级别而定。截止2021年12月31日，公司拥有超过8.7万名注册医生及2380万注册用户。但据招股书，2020、2021年高端会员收费仅约0.27亿元、0.14亿元（绝大多数为免费普通用户），营收贡献占比分别仅为1.7%和1.3%。

综上所述，只要抛开“卖药”，智云健康的三大互联网医疗服务体系，不但难以成为公司价值护城河，甚至还是巨亏的罪魁祸首。为强化“数字化慢病管理解决方案提供商”的价值符号，智云健康近三年研发开支占到了销售和营销开支的16%、21%和29%，大笔钱投入线上平台建设与拓展。

有不愿具名的行业分析人士向凤凰网健康表示，从产出价值角度看，智云健康的三大互联网医疗服务体系，特别是医院SaaS和药店 SaaS，更像是其各种批零“卖药”业务的获客渠道，大量的免费试用，其实增强了用户粘性。

若终究回归“卖药”本质，智云健康的前景将有几何？

靠“卖药”续命 智云健康或难“拨云见日”

从智云健康招股书公开的财务数据分析，“卖药”确实是其营收主力。

因循其“慢病管理＋互联网医疗”三大业务体系，智云健康的“卖药”业务也包括三大部分：

基于医院SaaS，一是向签约合作医院销售医疗器械、耗材和药品；二是通过为制药公司提供面向医院的数字营销服务，从制药公司客户的销售收入中提取一定比例（本质仍然是卖药）。

基于药店SaaS，向签约合作药店销售（批发）医疗器械、耗材、 药品和其他类别商品。

基于面向患者的APP，通过在线零售电子商务平台“健康商城”，向患者销售慢病产品，包括从合作药店产品销售中的分成收入，以及自营药店的销售收入。

▲图片来自智云健康招股书（红框内为“卖药”收入）

据其招股书公布数据，智云健康近三年“卖药”收入的营收占比分别高达96.8%、91.2% 、91.6%。其中，医院端增长较快，药店端呈现大幅萎缩，患者端不温不火。这表明，智云健康相当于连接医院与药企的经销商角色。

“卖药”虽然是营收的绝对主力，却也是其连年亏损的主要原因。

首先，受到药品、耗材和医疗器械等医保集采价格限制，智云健康近年来“卖药”的毛利率仅10%左右，且有进一步下行风险。尽管集采政策可能降低市场交易成本，增加采购量，但也可能降低这些产品的销售价格，加剧市场竞争。智云健康也在招股书中承认，这可能对公司的业务、经营业绩和财务状况产生重大不利影响。而与此同时，其销售成本却日益高企。其近三年销售及营销人员成本分别为0.75亿元、2.76亿元、6.12亿元，未来可能进一步扩大。

其次，智云健康“卖药”业务在药店端的大幅萎缩、在患者端的萎靡不振表明，其院外处方药品销售，必然面临行业合规性审查带来的冲击。随之必然带来维护合规性的相关成本的居高不下，食之无味，弃之可惜。

其中隐含的更大风险是，智云健康“卖药”业务是通过整合资源以及提供销售服务来达到盈利目的，本身并没有过多实质性产品，这也就意味着它在很大程度上依赖外部产品以及供应链。一旦供应链断裂，后果不堪设想。

总之，在医院SaaS、药店 SaaS和患者会员收费业务，仍然不能担当营收主力的情况下，业已上市的智云健康只能在“卖药”业务上不断加码，变身远离互联网医疗概念、缺乏盈利想象空间的“药贩子”。

但线上线下“卖药”市场早已经是一片红海，智云健康还能游多远呢？